Рублю не хватает стабильности: как минимизировать валютные риски в ГЧП-проектах

Рублю не хватает стабильности: как минимизировать валютные риски в ГЧП-проектах

После отказа стран ОПЕК и ОПЕК+ от продления сделки по сокращению добычи нефти произошло резкое снижение стоимости Brent и ослабление рубля по отношению к евро/доллару. На 14-16 марта ЦБ установил курс в 73,19 руб. за доллар и 81,86 руб. за евро. На фоне сложившихся экономических условий актуальными становятся возможные подходы к управлению валютными рисками.

По данным Всемирного банка, в 2017 году не менее 55% всего привлеченного проектного финансирования развивающихся странах, было обеспечено именно за счет иностранных кредитов.

"На российском ГЧП-рынке валютный кредит – это скорее экзотика, особенно после 2014 года. В России ряд инфраструктурных отраслей зависимы от курса валют, особенно на инвестиционной фазе. Например, высокотехнологичная медицина и технологически сложные капиталоемкие объекты", - замечает исполнительный директор Национального Центра ГЧП Максим Ткаченко.

По его словам, в российской практике есть инфраструктурные проекты, в которых выручка частного партнера имеет существенную валютную часть в силу особенностей самого проекта. В качестве примера можно привести аэропорт Пулково — один из крупнейших российских ГЧП-проектов. Благодаря уникальным характеристикам проекта, часть выручки генерируется в твердой иностранной валюте, что позволило снять потенциальные валютные риски и привлечь дешевые кредиты в иностранной валюте.

Тем не менее, большинство инфраструктурных проектов все-таки опираются на прибыль в местной валюте. Если проект существенно зависит от изменений обменного курса, то участникам важно помнить о инструментах управлению валютными рисками.

1. Хеджирование - на развитых финансовых рынках хеджирование является одним из ключевых инструментов управления валютными рисками. Но для многих валют развивающихся стран рынки валютных деривативов отсутствуют и Россию можно отнести к их числу. Дополнительные ограничения накладывает долгосрочный характер инфраструктурного финансирования: даже для тех валютных пар, которые присутствуют на рынке деривативов, предельные сроки закрытия не превышают двух-трех лет, и совсем редко — пяти. Само по себе хеджирование — дорогой инструмент, стоимость которого, по оценке McKinsey & Company, при учете косвенных факторов может достигать 4-10% от стоимости хеджируемого актива.

2. Привязка выплат в пользу частного партнера к валюте кредита. В случае, если ключевым механизмом возврата частных инвестиций является плата за доступность, инструментом снятия с частного партнера валютного риска может быть установка параметров таких выплат в твердой валюте. В таком случае государство фактически перенимает риск на себя.

Ярким примером масштабного использования такого подхода являются некоторые латиноамериканские страны (Перуанские компенсационные сертификаты, инфраструктурные сертификаты в Аргентине).

3. Тарифная индексация. В большинстве случаев тарифы в инфраструктурных проектах деноминированы в локальной валюте и индексируются на инфляцию. Однако есть немало примеров в мире, когда тарифы устанавливаются в твердых валютах или привязываются к обменному курсу локальной валюты к валюте кредита. В таком случае валютный риск фактически перекладывается на потребителей.

Примечательным примером и далеко не успешным является концессия по проекту водоснабжения и водоотведения в Аргентинском Буэнос-Айресе.

4. Государственные гарантии обменного курса. Еще одним похожим инструментом являются госгарантии обменного курса, устанавливаемые для конкретного проекта. Например, государство может гарантировать, что в случае превышения значения допустимого отклонения обменного курса оно компенсирует частному партнеру издержки/недостающие для выполнения долговых обязательств доходы.

Яркими примерами использования данного инструмента в России является строительство перинатального центра в Сургуте в рамках соглашения о ГЧП. По соглашению риски увеличения затрат на создание объекта в результате колебания валютных курсов были поделены между сторонами: до 8% годовых затрат покрывает частный партнер, сверх — публичный.

5.  Диверсификации структуры проектного финансированияЭффективным инструментом контроля за валютными рисками является диверсификация источников проектного финансирования (зачастую оптимальный источник не может покрыть потребность полностью) и применение сразу нескольких инструментов риск-менеджмента.

Успешным примером считаются пилотные проекты Колумбии, запущенные в 2016 году в рамках крупной автодорожной программы 4G.

Помимо традиционных инструментов управления валютными рисками есть отдельные примеры уникальных механизмов, внедряемых на наднациональном уровне.

Так, в последнее время активно обсуждают необходимость создания многосторонними институтами развития специальных Фондов резервной ликвидности (“liquidity facility”).

Инструмент предполагает, что на донорской основе создаются специальные револьверные фонды, которые могут предоставлять «страховочные кредитные линии» для заемщиков, берущих кредиты в валюте, отличной от валюты проекта. Такие кредиты активируются и предоставляют в проект ликвидность в форме долгосрочного субординированного займа в случаях, если локальная валюта существенного обесценивается и приводит к невозможности заемщика обслуживать старший долг.

Логика таких кредитов базируется на эмпирически доказанном допущении, что при сохранении паритета покупательной способности между двумя экономиками, если доходы проекта индексируются по локальной инфляции, то в средне- или долгосрочной перспективе влияние валютных рисков нивелируется (например, в результате инфляции реализовавшиеся валютные риски абсорбируются в индексируемых к инфляции тарифах или плате за доступность).

Подобный механизм использовался в Бразилии американским правительственным агентством Корпорацией зарубежных частных инвестиций (“OPIC”) в начале 2000ых для поддержки проекта AES Tietê в рамках соглашения о поставках электроэнергии.

Еще одним интересным инструментов является квази-государственный наднациональный фонд Currency Exchange Fund (TCX), запущенные по инициативе Нидерландов при значительном участии международных институтов развития с целью управления валютными рисками на развивающихся рынках.

Фонд в качестве продукта предлагает механизмы хеджирования —деривативы (свопы и форварды) по валютным парам, которые позволяют его клиента осуществлять финансирования в локальных валютах, полностью перекладываю валютный риск на Фонд. В настоящее время Фонд работает с более чем 70 валютами.

КОММЕНТАРИИ ЭКСПЕРТОВ

Владимир Килинкаров, советник, руководитель российской практики в сфере ГЧП Dentons:

- К сожалению, в России в силу особенностей рынка доступен ограниченный перечень инструментов управления валютными рисками. Помимо вышеупомянутых инструментов хеджирования, используются юридические механизмы распределения рисков между сторонами проекта, которые являются единственными способами управления рисками в долгосрочной перспективе. Такими механизмами являются возмещение дополнительных расходов или увеличение срока эксплуатации в случае наступления особых обстоятельств. Эти обстоятельства могут быть сформулированы по-разному - не только как увеличение обменного курса определённой валюты, но и как увеличение стоимости материалов, используемых при создании (реже - эксплуатации) объекта соглашения или увеличение совокупного объёма капитальных затрат.

Наиболее удобный и понятный инвестору механизм возмещения дополнительных расходов еще не доказал свою работоспособность на практике и во многом упирается в юридическую проблему возмещения потерь публичной стороной. Из-за того, что возмещение расходов вследствие колебания валютных курсов в юридическом смысле не является возмещением убытков, возможным выходом могло бы стать так называемое «возмещение потерь», которое также предусмотрено гражданским законодательством.

Условие о возмещении потерь может быть включено лишь в соглашение, заключенное в связи с осуществлением его сторонами предпринимательской деятельности. Но поскольку существуют большие сомнения, что суд оценит деятельность публичного партнера как предпринимательскую, есть серьёзные основания сомневаться в надежности инструмента возмещения потерь в концессионных соглашениях и соглашениях о ГЧП.

Мы не раз подчёркивали необходимость внесения изменений в этой части в законодательство о ГЧП - либо путём признания возможности возмещения потерь по такого рода соглашениям, либо путём признания возможности законной компенсации расходов вследствие наступления подобных обстоятельств.

Константин Макаревич, советник практики инфраструктуры и ГЧП Squire Patton Boggs:

 - В международной практике выработан достаточный набор механизмов (договорных и институциональных), позволяющих надлежащим образом управлять валютным риском в проектах ГЧП. Выбор приоритетного механизма зависит от конкретного содержания данного риска. Так, общий валютный риск в проекте ГЧП может выражаться в различных конкретных проектных в зависимости от содержания и отраслевой специфики проекта, структуры его финансирования, технологической составляющей, планируемых источников возврата инвестиций, иных факторов. Например, когда в отдельных юрисдикциях механизмы ГЧП могут применяться для создания инфраструктуры производственных комплексов или сельского хозяйства, продукция которого ориентирована на экспорт, стороны зачастую распределяют риски, связанные с потенциальным сокращением валютной выручки из-за макроэкономических и иных факторов. Валютный риск может возникать и в случаях, связанных с укреплением местной валюты (например, риск снижения спроса на медицинские услуги со стороны иностранных граждан).

В текущих условиях валютный риск становится все более чувствительным для развивающихся стран, где характерна большая волатильность курса местной валюты. В связи с этим потенциальные инвесторы учитывают данный фактор даже в случаях, когда сам по себе валютный риск не вызван содержанием и спецификой конкретного проекта. В ряде случаев, валютный риск отражается в соглашении в качестве риска "второго уровня", т.е. возникает как результат первоначальной реализации иных рисков.

Для каждого из таких случаев и связанных рисков стороны соглашения предусматривают свои механизмы устранения (снижения) и управления данными рисками, в том числе с учетом длительного срока реализации проекта, обуславливающего невозможность долгосрочного прогнозирования возможного изменения ситуации.